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央行降准,意欲何为?

4月17日晚,央行发布公告决定从2018的4月25日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点;同时,上述银行将各自按照“先借先还”的顺序,使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)。

同时发布的中国人民银行有关负责人的解读指出,降准置换中期借贷便利,稳健中性的货币政策取向保持不变。

1.此次通过降准置换中期借贷便利将如何操作?

答:此次对部分金融机构降准以及置换中期借贷便利(MLF)的操作,主要涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行,这几类银行目前存款准备金率的基准档次为相对较高的17%或15%,借用MLF的机构也都在这几类银行之中。

其他存款准备金率已经处在较低水平的金融机构不在此次操作范围。

具体操作分两步:

第一步,从2018年4月25日起,下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点;

第二步,在降准当日,持有未到期MLF的银行,各自按照“先借先还”的顺序,用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF,降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

2.此次通过降准置换中期借贷便利的主要考虑是什么?

答:当前,我国小微企业仍面临融资难、融资贵的问题。为了加大对小微企业的支持力度,可以通过适当降低法定存款准备金率置换一部分央行借贷资金,进一步增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构,同时适当释放增量资金。

具体来看:

一是可以增加长期资金供应,银行资金成本将有所降低。置换MLF使商业银行付息成本有所减少,有利于降低企业融资成本。

二是释放4000亿元增量资金,增加了小微企业贷款的低成本资金来源。人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务,上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。

3.降准是否意味着货币政策取向发生改变?

答:稳健中性的货币政策取向保持不变。

此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利,属于两种流动性调节工具的替代,而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲,因此,在优化流动性结构的同时,银行体系流动性的总量基本没有变化,保持中性。

同时,还要看到,中国是发展中国家,为了防范金融风险,仍需保持相对较高的存款准备金率。中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。



东方金诚研发部副总经理王青认为:

央行此次下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利,可以实现三重目标:

首先,此次降准能够为银行业表外资产负债项目回表创造有利条件。当前金融整顿的一个重要目标是控制表外融资,实现非标转标。但目前以银行表外融资和非标资产为代表的影子银行存量规模仍然很大,如银行表外理财、委托贷款和信托贷款存量等。这些资产负债项目回表将大幅增加银行业存款准备金、资本金占用,形成资金缺口。而本次降准一方面将直接减少银行业存款准备金规模,另一方面也有助于银行业通过增厚利润的方式补充资本金。当前,商业银行存放在央行的准备金只能得到1.62%的利率,但通过MLF从央行获取资金需要支付3.3%的利率。本次降准后,各类银行将会用释放的资金置换9000亿规模的MLF,这将直接提升银行业利润水平,为表外业务回表创造有利条件。

其次,本次降准有助于缓解金融体系流动性压力,避免M2增速持续下滑推高流动性风险。在现有的存款准备金率规定下,我国货币乘数已达5.43,正在逼近极限。这也是去年以来M2增速迭创历史新低、金融体系流动性整吃紧的一个重要原因(今年春节前央行临时降准,市场流动性随即明显改善)。本次降准将新增4000亿长期增量资金,可直接对金融体系中城商行等机构流动性吃紧局面起到一定缓冲作用,并增加小微企业贷款的低成本资金来源。同时,随着存准率的下调,货币乘数上限增大,有助于控制M2增速保持在一个合理适度水平,避免在去杠杆过程中因M2增速过低可能触发的流动性风险。另外,央行此次采用降准置换MLF,将向银行体系投放长期资金,减少短期工具操作,也有助于控制资金供需期限错配和市场流动性波动。

最后,本次降准还标志着伴随外汇占款高增速时代落幕,我国银行业高存款准备金率的历史使命基本完成。2014年以前,由于我国贸易顺差和非储备项目的金融项目顺差(主要是海外对华投资等)持续大幅增加,央行需要通过发行人民币购买外币(主要是美元)。接下来为了控制货币发行量以抑制通胀,央行又要通过提高存款准备金率,将这些发行出去的基础货币收回到央行的“池子”里。但近年来央行外汇占款规模已基本稳定,基础货币提供方式主要通过央行公开市场操作来完成,继续保持明显偏高的银行存款准备金率——作为对比,日本银行法定存款准备金率为0.05%~1.3%,欧洲央行为2%,英格兰银行为0.15%,美联储为0~10%——的依据已经弱化。因此央行此次降准,也是体现我国宏观经济金融形势变化的顺势操作。我们估计未来央行还将持续降低存准率。当然,中国是发展中国家,为了防范金融风险,保持相对较高的存准率还是必要的。

定向降准维持货币政策稳健中性主基调,加息降准并举或成为重要特征之一。

尽管此次降准覆盖了绝大部分类别的银行,但仍属定向降准性质,并非普降。央行此次降准并非意在大规模扩张货币供应量,开闸放水,而主要是为了进一步推进金融整顿,防范流动性风险,同时对小微企业提供定向支持。更为重要的是,在美联储加息缩表,引领全球货币政策正常化进程的背景下,我国为了主动、有序、平稳去杠杆,保持中美利差处于适度区间,央行接下来可能会持续提高公开市场操作利率(甚至不排除下半年提高基准存贷款利率的可能),逐步推动“利率并轨”。由此“加息降准”将会成为今年货币政策的一个重要特征。显然,这与“降息降准”的宽松货币政策取向明显不同。事实上,在整个宏观经济去杠杆过程中,央行将持续实施稳健货中性的币政策,把握政策节奏和力度,做到松紧适度。预计今年货币政策将以“加息降准”为特征,此次降准并不意味着货币政策全面转向宽松。松紧适度、稳健中性仍是2018年货币政策主基调。



华创证券研究所宏观首席分析师牛播坤认为:

1.货币政策今年以来的“微调”实为对冲资管新规落地对流动性的冲击。从货币政策+宏观审慎的双支柱视角观察两者的组合,能更为准确理解政策意图。资管新规将带来负债和资产的双回表,且在时点和区域上存在不均衡,将不可避免对市场流动性形成扰动。今年市场感受的货币政策“微调”,实际更多源自监管真空期叠加央行流动性的提前对冲。下一步随着资管新规的落地,两者将呈现“紧监管+松货币”的政策组合。

2.降准有利于缓解银行负债回表带来的成本和流动性压力。今年以来银行负债在加快回表,特别是负债压力较大的股份制银行通过结构性存款等方式补充负债。结构性存款协议存款与理财最大的差异在于是否缴准,由此带来了银行负债边际成本的上行和整体流动性的实质性收缩。目前理财的预期收益率在4.88%,结构性存款中枢4.5%,缴准后达到5%。

3.关注企业融资成本重回货币政策的观测视野。相比于2015-2016年,货币政策频繁提及降低企业融资成本,2017年全年货币政策执行报告都未出现降低企业融资成本的字眼。此次降准再提降低融资成本与信贷利率快速上升直接相关。华创宏观今年一二季度的信贷官调查均表明,负债成本的上升在加速向贷款利率传导,不少城商行表示中小企业的融资成本已上升至7%左右且会进一步上行。后续利率市场化进程如进一步提速,不排除也通过降准来缓解这一压力。

4.就流动性释放来说,形式上的普降实为定向降准。本次降准共计释放流动性约1.3万亿元,其中9000亿元央行要求用于置换未到期的MLF,实际释放的增量资金约为4000亿元,且主要投向城商行和农商行。央行对此明确要求增量资金主要用于小微贷款投放,适当降低小微融资成本,并纳入MPA考核。从中可以看出,虽然本次降准覆盖各类型商业银行,但就流动性释放来说,其实和2017年的定向降准颇为类似。



国泰君安证券研究所固定收益研究团队覃汉、肖成哲认为:

对于货币政策来说,比政策本身更重要、更耐人寻味的是央行的态度和意图。此次央行操作,幅度大、时点奇,从此前的四大细节来看,除了继续维持资金面的平稳预期以外,我们对央行降准的意图还有以下思考:

第一,对冲经济下滑并非燃眉之急。首先,3月数据仍然显示,内忧外患之下,一季度经济仍然韧性开局。结构上,实体经济也展现出:外需和内需、基建和地产、融资和增速三大新的平衡趋势,实质上贸易战发酵、防风险之下基建“断崖”以及社会融资持续走低,这三大看空经济的主线逻辑在目前还并没有得到印证。新的平衡下,经济下行压力尚不宜高估。

更重要的是,政界、学界、业界有基本共识:日美贸易战中,日本最大的失误在于为了对冲政策影响,过早过大的进行了宽松刺激,造成了资产价格泡沫的问题。在目前的情形下,中美贸易冲突不断发酵,但美国中期选举前彻底谈崩的可能性较小,拖累经济表现将更加滞后,目前财政政策仍留有余地,而融资的问题在于监管造成的广义融资偏紧,基础货币层面“狭义流动性”早已边际转松,如果为了托底经济,通过降准的方式放松货币政策似乎并不对症。

目前经济仍然保持韧性,而日本的教训清晰而有共识,创新的降准肯定有希望解决特定实体经济部门融资问题的考量,但绝不是经济下行压力倒逼货币政策宽松的传统逻辑。整体看,实体经济的下行压力并非燃眉之急,置换式降准之于实体经济,从央行的角度,是稳定融资而非全面宽松,是稳定信心而非下行倒逼。从这一点上来看,如果是央行为了应对中期维度的经济下行压力打出“提前量”,有点未雨绸缪之意,很显然稳增长的政策重心回归平稳内需上。

第二,置换式降准不太符合“中性”的基调。早在去年12月,人行金融研究所所长孙国峰就提出了(之后易纲行长又进行了补充),中国的货币政策在应对金融危机和经济下行的过程中,并未有超低利率、负利率和QE等超常规货币政策,中国的货币政策“不正常”之处在于较高的基准利率下却依赖精准滴灌的基础货币投放模式,以及政策利率的相对滞后。我们也曾明确提出,未来的货币政策组合大概率是多次“定向降准+政策利率加息”。

此次置换式降准之后,考虑到联储年内仍有2-3次加息,而央行大概率跟随,多次“定向降准+政策利率加息”的组合已经确立。该组合的作用在于,既保证全球协调、又避免释放过松或者过紧的信号;既考虑实体的融资需求,也兼顾去杠杆防风险的要求。

今年央行的货币政策已经从去年的“偏紧”回归到今年的“中性”。但按照上述逻辑,如此明确的宽松政策,势必需要辅以另外一种紧缩政策进行对冲,这样才能避免货币政策转向“宽松”的嫌疑。央行此次降准超预期之处,就在于在经济下行压力并不太大的时候明目张胆的“打明牌”,完全脱离了“稳健中性”的范畴。

第三,通过创新政策的最大公约数来稳定市场?从去年四季度以来,定向降准延迟落地、CRA、置换式降准,央行陆续推出的创新操作中,最大公约数就是平稳市场对于资金面预期。虽然央行仍然强调稳健中性,但相对于去年以OMO为主的稳健中性,目前的央行操作“久期”更长,也更可置信。进一步稳定资金面的平稳预期之下,市场化的资金面价格有望和仍有一定管制色彩的存款利率市场靠的更近,为“双规”并轨创造有利条件。

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